스테이블코인 올림픽'에서 우승자는 없다

In the ‘Stablecoin Olympics,’ No Winner Will Take All

4월은 안정적인 동전 정치로 가득했고, 현금을 토큰화하기 위한 세계적인 경쟁의 아이디어를 영속시켰습니다. 제 생각에 이것은 단일 경주가 아닙니다. 여러 분야에 걸친 경쟁입니다. 우리는 한 명의 우승자보다 자유롭게 경쟁할 수 있는 권리를 응원해야 합니다.

4월 중순, 미국 하원 금융 서비스 위원회는 다른 지원 메커니즘을 제한하고 연준에 디지털 달러를 연구하도록 지시하면서 피아트 지원 지급 안정화를 규제하는 법안을 제안했습니다. 지난주 공화당 대선 후보들이 중국에서 영감을 얻은 감시 도구라며 디지털 달러에 반대하는 시위를 벌였습니다.

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Dea Markova는 Forefront Advisors의 전무 이사이자 디지털 자산 책임자입니다.

유럽에서는 유럽중앙은행(ECB)이 디지털 유로에 대한 정치적 지지를 잃고 있습니다. 그러나 ECB는 지난 월요일 조사 단계가 10월 마감일을 향해 속도감 있게 진행되고 있다고 선언했습니다. 미국과 영국보다 앞서는 것은 유럽이 CBDC의 몇 가지 어려운 질문에 직면하게 만들었습니다. 공공 토큰화된 도구를 대규모로 출시할 수 있을까요? 실현 가능한 상용 모델은 무엇입니까? 사용 사례는 무엇입니까? 프라이버시는 어떻게 보호됩니까?

비록 사생활이 정치적으로 뜨거운 감자처럼 뒤죽박죽이 되고 있지만, 제 생각에 나머지 세 가지 질문들은 대답하기가 훨씬 어렵습니다. ECB 타임라인이 불과 몇 달 남은 시점에서 의심을 피하기 위해, 그들은 설득력 있는 답변을 받지 못했습니다.

또한 4월에 Société Genéralé는 이더리움에서 유로 스테이블 코인을 출시했습니다. 이 코인은 KYC(Know-your-Customered) 기관 고객이 사용할 수 있으며 잠긴 담보물에 직접 액세스할 수 있습니다. EUR CoinVertable은 신용 등급이 부여됩니다. 하루 후 암호화 개발자 커뮤니티는 SoGen이 고객의 지갑을 비울 수 있는 기능을 내장하고 있으며 은행처럼 각 트랜잭션에 대한 중앙 집중식 검증이 필요하다고 비판했습니다.

자세히 보기: Dea Markova – 유럽의 MiCA는 글로벌 암호화 규제를 위한 템플릿입니까?

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한편, 전 세계 은행들은 어떻게든 KYC 요구 사항에 동의하고 예금 보증에 적합한 방식으로 예금을 토큰화할 모델을 찾고 있습니다. 국제결제은행(BIS)은 4월 초에 그렇게 하는 가장 좋은 방법은 두 단계라고 제안했습니다.

1단계: 안정적인 동전을 생산 도구로 생각하는 것을 포기하세요. “그것을 가진 자는 그것을 소유한다”는 논리는 KYC 규칙과 함께 작동할 수 없다고 그것은 말했습니다.

2단계: 예금을 토큰화하고 도매 CBDC를 통해 상업은행 결제 시스템을 복제합니다. 그래야 ING 코인을 HSBC 코인으로 전환하는 문제를 피할 수 있다고 BIS는 말했습니다.

영국 은행은 토큰화된 예금이 “규제적으로 더 단순하다”(일명 좋은 것)며 은행이 별도의 기업에서 안정적인 동전을 발행하는 것이 낫다고 생각합니다. 후자에 주목하세요.

이러한 최근의 발전은 우리가 등장하는 다양한 유형의 토큰화된 화폐의 강점과 약점을 보여주는 좋은 예입니다. 우리는 네 가지 신뢰할 수 있는 옵션을 가지고 있습니다. USDT 및 USDC와 같은 피아트 지원 비은행 발행 스테이블 코인, EUR 코인 버테이블, CBDC 및 토큰화 예금과 같은 피아트 지원 은행 발행 스테이블 코인입니다.

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그들은 모두 시장 점유율을 위해 경쟁하고 있으며, 경쟁자들이 성숙해짐에 따라 경쟁은 더욱 치열해질 것입니다. 정치인들은 승자독식 시나리오에 대해 이야기하고 싶어하는 경우가 많습니다. ECB의 승자는 디지털 유로입니다.

저는 이것이 경주가 아니라고 주장할 것입니다. 우리는 다양한 분야에서 경쟁자들이 경쟁하는 “스테이블코인 올림픽”을 보고 있습니다. 그들 모두를 동시에 이길 수 있는 장비는 하나도 없습니다.

분야는 신뢰, 신용 위험, 상호 운용성, 사이버 위험 및 수익성의 5가지입니다.

신뢰는 CBDC가 가장 설득력 있게 이길 수 있는 올림픽 종목입니다. 사생활과 감시에 대한 우려가 크게 제기되는 반면, 시장의 대다수는 중앙은행이 그들이 가장 신뢰하는 국가의 기관이라는 데 동의할 것입니다. 이 믿음이 희박한 나라들은 예외입니다. 그렇기 때문에 유럽의 은행들은 가능하다면 예금자들이 오히려 ECB에 저축을 보관할 것이라고 매우 걱정하고 있습니다. 특히 ECB는 개인 정보 보호에 상당한 노력을 기울이고 있습니다.

신용위험은 밀접하게 연관된 분야입니다. 안정적인 동전은 그들의 적립금이 어디에 있든지 위험을 수반합니다. 시중은행들은 그들 자신의 위험을 안고 있습니다. CBDC는 주권자의 위험을 수반합니다. 저는 누가 메달을 딸지 예측하기 위한 방법으로 신용 점수를 얻기 위해 이 공간을 주시할 것입니다.

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상호운용성 경쟁은 현재 개인 스테이블 코인으로 넘어갑니다. 그것들은 시중에서 가장 액체가 많은 기구입니다. USDC의 발행인인 서클도 방금 크로스 체인 프로토콜을 시작했습니다. 대부분의 기관 프로젝트는 액세스 및 상호 운용성을 제한하는 권한이 있는 레지스터를 사용합니다. BIS 연구가 강조하듯이 토큰화된 예금 간의 상호 운용성에도 상당한 설계 복잡성이 있습니다.

사이버 공격 이벤트가 너무 가까워서 전화할 수 없습니다. 공개적이든 독점적이든, 작업 증명 또는 지분 증명에 관계없이 원장을 선택하는 것이 모든 차이를 만듭니다. 커뮤니티의 많은 사람들은 안전이 궁극적인 목표라면 비트코인 블록체인이 가장 안전하다고 이의를 제기할 것입니다. 유럽 연합 규정에서, 스테이블 코인 발행자와 은행 모두 DORA라는 사이버 법의 적용을 받을 것입니다. 따라서 이들이 선택한 기술에 적용할 수 있는 운영 복원력 보호 조치는 동일합니다.

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스테이블코인 올림픽은 규제 선택과 조직 행동에 의해 추진될 것입니다. 일부 구조는 더 빨리 혁신하도록 설정되어 있고, 다른 구조는 리스크를 더 잘 관리하도록 설정되어 있습니다. 정치와 인식은 파트너십과 재정적 안정성에 중요합니다. 소비자로서 우리의 최고의 결과는 토큰화된 현금 시장에 도달하는 것입니다. 거기서 우리는 우리의 사용 사례를 기반으로 챔피언을 선택할 수 있습니다.

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April was full of stablecoin politics, perpetuating the idea of a global race to tokenize cash. In my opinion, this is not a single race – it’s a competition across several disciplines. We should cheer for the right to compete freely rather than for one winner.

Mid-April, the U.S. House Financial Services Committee proposed a bill to regulate fiat-backed payment stablecoins while restricting any other backing mechanisms, and instructing the Fed to study the digital dollar. Fast forward to last week, when Republican presidential candidates rallied against the idea of a digital dollar, calling it a China-inspired surveillance tool.

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Dea Markova is a managing director and head of digital assets at Forefront Advisers.

In Europe, the European Central Bank (ECB) is losing political support for the digital euro. Yet, the ECB declared last Monday that its investigation phase is progressing at pace towards an October deadline. Being ahead of the U.S. and U.K. has forced Europe to face some of the really tough CBDC questions: Can you roll out a public tokenized instrument at a large scale? What is a feasible commercial model? What are the use cases? How is privacy safeguarded?

Although privacy gets tossed around like a political hot potato, the other three questions are, in my opinion, much harder to answer. For the avoidance of doubt, with just a few months left on the ECB timeline, they have not been answered convincingly.

Also in April, Société Genéralé launched a euro stablecoin on Ethereum, available to know-your-customered (KYC) institutional clients and giving them direct access to their locked collateral. EUR CoinVertable will be credit-rated. A day later, the crypto developer community criticized SocGen for embedding functions that allow it to empty their clients’ wallets, and which require a centralized validation of each transaction – you know, like a bank does.

Read more: Dea Markova – Is Europe’s MiCA a Template for Global Crypto Regulation?

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Meanwhile, banks around the globe are looking for models to tokenize their deposits in a way that somehow gels with KYC requirements and makes sense for deposit guarantees. The Bank for International Settlements (BIS) suggested in early April that the best way to do so was in two steps.

Step one: Give up on the idea of stablecoins as bearer instruments. The logic that “he who holds it, owns it” cannot work with KYC rules, it said.

Step two: Tokenize deposits and replicate the commercial bank settlement system via a wholesale CBDC. That way you avoid the issue of converting, say, ING coin to HSBC coin, said the BIS.

The Bank of England thinks tokenized deposits are “regulatorily simpler” (aka a good thing) and that a bank had better issue stablecoins from a separate entity. Pay attention to the latter.

These recent developments are great examples of the strengths and weaknesses of the various types of tokenized money we have emerging. We have four credible options on the table – fiat-backed, nonbank-issued stablecoins such as USDT and USDC, fiat-backed bank-issued stablecoins such as EUR CoinVertable, CBDCs and tokenized deposits.

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They are all competing for market share, and the race will only intensify as the contenders gain maturity. Politicians are often tempted to talk of a winner-takes-it-all scenario. For the ECB, that winner is the digital euro.

I would argue this is not a race. We are watching the “Stablecoin Olympics,” with contenders competing across different disciplines. Not one is equipped to win them all at the same time.

The disciplines are five: trust, credit risk, interoperability, cyber risk and profitability.

Trust is the Olympic event that CBDCs can win most convincingly. While concerns with privacy and surveillance come up loudly, the vast majority of the market would agree that the central bank is the institution in a country which they trust the most. The nations where this faith is thin are exceptions. That is why banks in Europe are so worried that if they could, depositors would rather keep their savings with the ECB. The ECB, in particular, is also spending a good amount of effort on privacy protections.

Credit risk is a closely linked discipline. Stablecoins carry the risk of wherever their reserve funds are held. Commercial banks carry their own risk. CBDCs carry the risk of the sovereign. I would watch this space for credit scoring as a way to predict who gets the medals.

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The interoperability race, for now, goes to private stablecoins. They are the most liquid instrument on the market. Circle, issuer of USDC, just launched a cross-chain protocol, too. Most institutional projects utilize permissioned ledgers, which by definition limit access and interoperability. As the BIS research flags, there are also significant design complexities to interoperability between tokenized deposits.

The cyberattack event is too close to call. The choice of a ledger, whether open or proprietary, proof-of-work or proof-of-stake, makes all the difference. Many in the community would contest that the Bitcoin blockchain is the safest one out there if safety is the ultimate goal. In European Union regulation, both stablecoin issuers and banks will be subject to a cyber law called DORA. Hence, the operational resilience safeguards applicable to their choice of technology will be the same.

Last but not least is profitability. A sustainable form of future money has to be profitable for its issuers – unless it is a subsidized public utility. In a high interest rate environment, this is less of an issue. Stablecoin reserves are, or will be when regulated, predominantly in government bonds. In a low-interest environment, however, it is currently much easier to see how tokenized deposits can make money on the banks’ fractional reserves model.

The Stablecoin Olympics will progress driven by regulatory choices and organizational behaviors. Some structures are set to innovate faster, others to risk manage better. Politics and perceptions matter for partnerships and financial stability. As consumers, our best outcome is to arrive at a marketplace of tokenized cash, where we get to pick our champion based on our use case.

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