Ripple Labs Ruling Throws U.S. Crypto-Token Regulation into Disarray
SEC 대 리플 연구소 등에서 뉴욕 남부 지방(SDNY)의 아날리사 토레스 판사가 목요일 폭탄 분할 결정을 내린 후, XRP는 VC 또는 기관 구매자에게 판매될 때 불법적으로 판매되는 투자 계약이지만 완벽하게 합법적인 것으로 보입니다, 암호화폐 거래소를 통해 익명으로 판매하거나 직원이나 내부자에게 배포할 때 “다른 무언가”가 있습니다.
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그렇다면 이 판결이 암호화폐 발행자들에게 보장하는 유일한 것은 암호화폐 시장의 지속적인 불확실성, 즉 의회만이 시정할 수 있는 불확실성입니다.
가끔 CoinDesk 칼럼니스트인 Preston Byrne은 Brown Rudnick의 Digital Commerce 그룹의 기업 파트너입니다.
이 경우에 문제가 되는 것은 리플랩스에 의한 10년치 토큰 분배가 “투자 계약”인 거래에 의한 유가증권의 판매인지 여부입니다. 이러한 용어는 SEC v W.J. Howey Co., 328 U.S. 293(1946년, 후속 판례에 의해 명확하게 명시됨)의 “Howey Test”에 의해 정의되어 있습니다.
그 테스트는 간단히 말해서 (1) 공동 기업에 대한 돈의 투자 (2) (3) 타인의 기업가적 또는 경영적 노력으로 발생하는 이익에 대한 합리적인 기대와 관련된 계약, 거래 또는 계획이 “투자 계약”으로 알려진 법적 기준이며 1933년 연방 증권법에 따라, 보안과 정확히 같은 방식으로 규제되어야 합니다.
Ripple Labs의 법원은 Howey 분석을 수행하기 위해 Ripple의 토큰 판매를 (1) 헤지 펀드, VC 등에 대한 기관 판매, (2) 디지털 자산 거래소에서 직접 소매를 하는 프로그램 판매, (3) 서비스에 대한 지불 형태로,” 직원 및 기타 서비스 제공업체에 대한 제한된 토큰 구매 계약 또는 옵션 계약 등.
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Ripple은 XRP의 “기관 매출”에서 손해를 보고…
첫 번째 범주에서 기관 매출, Ripple은 손해를 보았습니다. 제가 본 어떤 법원도 그렇지 않다고 생각했어야 한다고 주장하는 정보에 입각한 법률 논평가는 거의 없습니다.
…하지만 프로그래밍 방식의 판매에서 이깁니다…
판매의 두 번째 범주인 프로그램 판매에 대해 법원은 하위의 세 번째 “이익 기대” 프롱이 충족되지 않았다고 주장하며 리플의 손을 들어주었습니다. 법원은 “Riple의 프로그램적 판매는 맹목적인 입찰/요청 거래였습니다. 그리고 프로그램적 구매자들은 그들의 돈이 Riple에게 갔는지 아니면 XRP의 다른 판매자에게 갔는지 알 수 없었을 것입니다.”라며 “프로그램적 구매자는 누구에게 무엇을 지불하고 있는지 모르는 2차 시장 구매자와 같은 입장에 섰습니다.”라고 썼습니다
결과적으로 법원은 “프로그램 구매자들은 이익을 기대하면서 XRP를 구매했지만, 특히 프로그램 구매자들 중 누구도 리플에서 XRP를 구매한다는 것을 알지 못했기 때문에 (일반적인 암호화폐 시장 동향과 달리) 리플의 노력에서 그러한 기대를 얻지 못했습니다.”라고 말했습니다
이것이 맞습니까?
여기 법원은 한 가지 단순한 이유로 분명히 잘못 알고 있습니다. 이익을 기대하는 것은 판매자의 노력의 결과로서 이익에 대한 기대를 요구하는 것이 아니라 다른 사람의 노력을 요구하는 것입니다. Howey에 따르면 “발신자 또는 제3자의 노력” 업계에서 활동하고 있는 사람이라면 누구나 알 수 있듯이, 구매자가 Ripple Labs에서 토큰을 구매하고 있다는 사실을 알고 있었는지 여부에 관계없이 XRP의 주요 홍보 담당자는 Ripple Labs이며 항상 그래 왔습니다.
자세히 보기: Jeff Wilser – XRP 군대가 계속 싸우는 이유
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SDNY가 잘못된 이유는 2020년 결정에서 텔레그램 메신저 앱과 블록체인 개발 자회사에 대한 대규모 승리로 SEC의 예비 가처분 신청을 승인한 것 이상은 아닙니다. 저기, 케빈 P 판사님. 카스텔(최근에는 ChatGPT 환각을 포함한 변호사 몇 명을 구타한 것으로 유명)은 구매자들의 이익에 대한 기대를 “텔레그램의 필수적인 기업가적이고 경영적인 노력”과 연결시켰습니다,]” 당시 텔레그램 SAFT 계약을 모두에게 판매하던 중개인들의 기업가적, 경영적 노력이 아니었습니다.
법원이 이 하우이프롱의 목적을 위해 “다른 사람의 필수적인 노력”을 구성한 것은 중개 판매자의 재판매 노력이 아니라 “프로젝트를 개발하기 위한 텔레그램의 약속”이었습니다. 이 때문에 이 점에 대한 리플의 승리가 항소심에서 뒤집힐 것으로 예상합니다.
…그리고 이상하게도 Ripple은 XRP의 “Other Distributions”에서도 승리했습니다. 마지막으로, 가장 이상하게도 Ripple은 직원들에게 “Other Distributions”가 Howey의 첫 번째 갈래인 “돈의 투자”를 만족시키지 못했다는 근거로 승리했습니다. 이것은 Howey 목적을 위한 “돈의 투자”가 실제로 자금 이전을 포함할 필요가 없다는 것이 전례에서 충분히 분명하기 때문에 진정한 헤드 스크래치입니다. – 그것이 요구하는 것은 구매자가 “실질적인 특성을 가진 이자에 대한 대가로 일부 유형적이고 명확한 고려를 포기”하는 것입니다 “보안의.”
그러나 Ripple의 “기타 배포”에는 보상으로 직원에 대한 배포와 XRP를 위한 새로운 애플리케이션 개발이 포함되어 있다고 언급한 후,” 실질적으로 모든 상업적 환경에서 이를 충족하는 데 필요한 계약적 대가의 필수적인 양방향 이동을 보유하는 것으로 간주되는 관계(서비스 제공, 고용주 제공, 토큰 제공), 법원은 그럼에도 불구하고 필요한 계약적 대가가 없으며 리플에게 “가시적이거나 정의 가능한 대가”가 지급되지 않았다고 결론 내렸습니다.
서비스를 제공하는 직원들과 프로토콜에 사용할 수 있는 애플리케이션을 개발하는 제3자들은 상업 변호사로서 그들에게 일상적으로 지불되는 막대한 금액과 암호화폐를 감안할 때 매우 유형적이고 측정 가능한 것으로 저를 놀라게 합니다.
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이러한 이유로, 이 발견은 아마도 잘못되었고 항소에 대한 도전에 취약하다는 인상을 줍니다.
슈뢰딩거의 똥꼬 동전
그렇다면, XRP의 법적 지위는 일종의 양자화된 이중성인 슈뢰딩거의 똥코인을 가지고 있는 것처럼 보입니다.기관투자가에게 1차 매각할 때는 증권이지만, 암호화폐 거래소의 익명성 뒤에 매각하거나 내부자에게 서비스를 제공하는 대가로 매각할 때는 증권이 아닙니다.
이 입장은 규제의 일관성 측면에서 매우 불만족스럽습니다. 두 번 이상 판매된 후 보안에서 비보안으로 마법처럼 전환되는 보안은 없습니다. 또한 XRP 구매자가 XRP 토큰을 구매하는 이유 전체를 고려할 때 첫 번째 및 세 번째 Howey와 관련된 판례 라인(위 참조)을 명백히 잘못 적용한 것입니다.
자세히 보기: 리플, 암호 산업 점수 XRP를 둘러싼 SEC 법정 싸움에서 부분적인 승리
발행인들은 따라서 미국 시장이 2017년 SEC의 Bill Hinman이 현명하지 않게 토큰 발행을 위한 “충분히 분산된” 테스트를 발명하여 1,000개의 ICO를 시작했고 이후 미국 전역의 지방 법원에 의해 벤치마크되었습니다.
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목적에 적합하지 않은 규정이 바뀌지 않고 새로운 토큰 발행자가 이 좁은(그리고 잘못된 판결일 가능성이 높은) 제도를 이용하여 새로운 프로그램 토큰 제도를 시작한다고 가정하는 첫 번째 경로는 SEC가 2-3년 내에 이러한 제도에 대한 집행 조치를 취함으로써 미국 경제, 투자자, 혁신을 더욱 광범위하게 수행합니다.
제 동료 Stephen Palley가 말했듯이, 이 첫 번째 길을 따르는 스타트업은 극도로 주의해야 합니다. “리플 사건의 명령은 단일 지방 법원 판사의 부분적인 요약 판단입니다. 설득력은 있지만 다른 법원의 판례에 구속력이 없으며 항소할 가능성이 높고 번복될 수 있습니다. 그 결정에 근거한 어떤 것에도 연연하지 마십시오.”
두 번째 길은 미국 의회가 어떤 것이 한 거래에서 보안이 되는 것이 아니라 다른 거래에서 보안이 되는 것이 말이 안 된다는 것을 깨닫고 영국이 지금 하고 있는 것처럼 암호화폐 투자를 정상화하기 위한 법을 통과시키는 것입니다. 그것은 모든 토큰 거래에 대해 명확한 법적 지위를 부여할 것이며, 공격적인 공개 체제를 요구하며, 계약 상품을 규제하는 것과 같은 방식으로 계약 약속이 없는 토큰을 규제해야 한다는 1933년 증권법의 요구 사항을 없앨 것입니다.
결론
리플이 토큰을 판매하는 사업은 규제 가드레일 내에서 미국에서 합법적이어야 합니다. 현재는 그렇지 않습니다.
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그러나 의회에 대한 저의 기대는 상당히 낮습니다. 저는 그 점에서 틀렸다는 것이 증명되기를 바랍니다.
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What, legally speaking, is a cryptocurrency token sold to the public?
Following Thursday’s bombshell split decision by judge Analisa Torres of the Southern District of New York (SDNY) in SEC v. Ripple Labs et al., the answer appears to be that XRP is both an unlawfully sold investment contract when sold to VCs or institutional buyers, but a perfectly lawful, “something else” when sold anonymously via cryptocurrency exchanges, or distributed to employees or by insiders.
The only thing this ruling guarantees for cryptocurrency issuers, then, is continued uncertainty in the cryptocurrency markets – uncertainty which Congress, and only Congress, can step in to correct.
Preston Byrne, an occasional CoinDesk columnist, is a corporate partner in Brown Rudnick’s Digital Commerce group.
At issue in this case is whether a decade’s worth of token distributions by Ripple Labs are sales of securities by dint of the transactions being “investment contracts” as such term is defined by the “Howey Test” in SEC v W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946, as clarified by subsequent precedents.
That test says, in brief, that a contract, transaction or scheme involving (1) the investment of money (2) in a common enterprise with (3) a reasonable expectation of profits arising from the entrepreneurial or managerial efforts of others is a juridical critter known as an “investment contract” and is, per the federal Securities Act of 1933, to be regulated in exactly the same manner as a security.
For the purposes of conducting the Howey analysis, the court in Ripple Labs divided Ripple’s sales of tokens into three categories: (1) institutional sales to hedge funds, VCs and the like; (2) programmatic sales to retail directly on digital asset exchanges; and (3) “as a form of payment for services,” such as in restricted token purchase agreements or option contracts, to employees and other service providers.
Ripple loses on “Institutional Sales” of XRP…
On the first category, institutional sales, Ripple lost. There are few if any informed legal commentators who I have seen arguing that any court should have found otherwise.
…but it wins on programmatic sales…
On the second category of sales, programmatic sales, the Court found in Ripple’s favor, arguing that the third, “expectation of profits” prong of Howey was not met. “Ripple’s Programmatic Sales were blind bid/ask transactions,” the Court wrote, “and Programmatic Buyers could not have known if their payments of money went to Ripple, or any other seller of XRP” and as such “a Programmatic Buyer stood in the same shoes as a secondary market purchaser who did not know to whom or what it was paying its money.”
As a result, the Court opined, “Programmatic Buyers purchased XRP with an expectation of profit, but they did not derive that expectation from Ripple’s efforts (as opposed to other factors, such as general cryptocurrency market trends) – particularly because none of the Programmatic Buyers were aware that they were buying XRP from Ripple.”
Is this right?
The Court here is clearly mistaken, for one simple reason: the expectation of profit prong doesn’t require an expectation of profit as a result of the efforts of the seller, but rather the efforts of another; per Howey, “the efforts of the promoter or a third party.” As will be obvious to anyone active in the industry, XRP’s principal promoter is and always has been Ripple Labs, whether a purchaser was aware they were purchasing tokens from Ripple Labs or not.
Read more: Jeff Wilser – Why the XRP Army Keeps Fighting
For why SDNY is mistaken, look no further than its 2020 decision granting the SEC’s motion for a preliminary injunction in a massive win against the Telegram messenger app and its blockchain development subsidiary. There, Judge Kevin P. Castel (more recently famous due to his smackdown of a couple of lawyers who wrote pleadings that included ChatGPT hallucinations) linked purchasers’ expectation of profits “upon the essential entrepreneurial and managerial efforts of Telegram[,]” not the entrepreneurial and managerial efforts of intermediaries who were selling Telegram SAFT contracts to all and sundry at the time.
It was “Telegram’s commitment to develop the project,” not the intermediary sellers’ resale efforts, which the Court held constituted the “essential efforts of another” for the purposes of this Howey prong. Because of this, I expect Ripple’s win on this point to be overturned on appeal.
…and bizarrely Ripple also wins on “Other Distributions” of XRP
Finally, and most bizarrely, Ripple won on the basis that “Other Distributions” to e.g. employees did not satisfy the first prong of Howey, the “investment of money” prong. This one is a real head-scratcher because it is abundantly clear from the precedents that an “investment of money” for Howey purposes need not actually include the transfer of funds – what it requires is only that the purchaser “gave up some tangible and definable consideration in return for an interest that had substantially the characteristics of the security.”
Yet, after stating that Ripple’s “Other Distributions” “include distributions to employees as compensation and… to develop new applications for XRP,” relationships which in practically any commercial setting are regarded as possessing the requisite bi-directional movement of contractual consideration necessary to satisfy this prong (employee provides services; employer provides tokens), the Court concluded that the necessary contractual consideration was nonetheless absent and no “tangible or definable consideration” was paid to Ripple.
Employees providing services and third parties developing applications for use on a protocol strike me, as a commercial lawyer, as profoundly tangible and measurable things, given the great sums of money and crypto-tokens routinely paid to them.
For this reason, this finding strikes me as probably erroneous and vulnerable to challenge on appeal.
Schrodinger’s Shitcoin
The legal status of XRP, then, seems to possess a kind of quantized duality, Schrodinger’s Shitcoin, if you will.It’s a security when sold to an institutional investor in a primary sale, but not a security when sold behind the anonymity of a cryptocurrency exchange, or when sold in exchange for services to insiders.
This position strikes me as deeply unsatisfactory from the standpoint of regulatory consistency. No other security magically transmogrifies from a security to a non-security after it is sold more than once. It is also a manifestly incorrect application of the line of precedents relating to the first and third Howey prongs (see above) when one considers the entirety of the reasons why an XRP purchaser buys XRP tokens.
Read more: Ripple, Crypto Industry Score Partial Win in SEC Court Fight Over XRP
Issuers is the U.S. market are thus presented with two broad pathways for further development, much like in 2017 when the SEC’s Bill Hinman unwisely invented the “sufficiently decentralized” test for token issuance which launched a thousand ICOs (and was subsequently bench-slapped by District Courts across the United States).
The first path, assuming unfit-for-purpose regulations don’t change and new token issuers take advantage of this narrow (and likely incorrect ruling) to launch new programmatic token schemes, the SEC will find itself bringing enforcement actions against these schemes in two to three years, to the detriment of the American economy, investors, and innovation more broadly.
Startups following this first path should exercise extreme caution – as my colleague Stephen Palley puts it, “that order in the Ripple case is a partial summary judgment from a single district court judge. While persuasive, it’s not binding precedent on other courts and will likely be appealed and could be reversed. Don’t yolo into anything based on that decision.”
The second path is that the U.S. Congress realizes that it makes no sense for a thing to be a security in one transaction but not another, and passes laws – as the U.K. is now doing – to normalize cryptocurrency investment. It will confer a well-defined legal status on all token transactions, requiring an aggressive disclosure regime and do away with the Securities Act of 1933’s requirement that we regulate tokens with no contractual promises in the same manner as we regulate contractual instruments.
Conclusions
Ripple’s business of selling tokens should be legal in the United States, within regulatory guardrails. Currently, it isn’t.
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In my view Judge Torres’ ruling holding that it is, will likely be reversed on appeal. My hope is that Congress will get its act together and decide that it’s time for cryptocurrency tokens and cryptocurrency exchanges to receive their own purpose-built disclosure and supervisory frameworks which will take cryptocurrency regulation out of the slow and contradictory hands of our courts, and the politically motivated hands of the SEC, to allow U.S. crypto business to proceed in a more laissez-faire manner, such as is permitted in jurisdictions like the United Kingdom.
My expectations of Congress are, however, quite low. I hope to be proven wrong on that point.
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