2022년 6월, 2분기 검토 및 전망
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올해는 대부분의 미국 주식 기준이 52주 만에 최고치보다 20~35% 하락하는 등 투자자들에게 고통스러운 한 해였습니다. S&P 500 지수는 1970년 이후 최악의 상반기(-20%)와 1957년 출범 이후 두 번째로 최악의 1H를 기록했습니다. 글로벌 금융위기(2008년 4분기)와 코로나 위기(2020년 1분기) 그리고 닷컴 버블 종료(2002년 3분기)의 최악의 분기(2002년 3분기)에 이어 밀레니엄 4분기째인 2022년 2분기에는 16%나 하락했습니다. 나스닥 100은 올해 첫 6개월 중 5개월 만에 하락해 20년 만에 최악의 1H(2002년 2분기)와 2008년 4분기 이후 최악의 분기(-22분기)를 기록했습니다. 소형 캡 러셀 2000은 1979년 출시 이후 최악의 1H 성능(-23%)을 굳혔습니다. 상대적으로 우세한 것은 2022년 1분기에 15% 하락한 다우지수였지만, 6월은 올해 최악의 달이었습니다. 치솟는 인플레이션, 점점 더 매파적인 세계 중앙 은행, 러시아 전쟁, 중국의 봉쇄, 식량과 에너지 부족, 그리고 증가하는 경기 침체 우려는 위험 부담 없는 물가 조치와 기록적인 낮은 심리를 이끄는 주요 역풍으로 계속 이어지고 있습니다.
연초 시장에서는 2022년 한 해 동안 세 번의 25bp FFR 금리 인상으로 가격을 책정하고 있었습니다. 6월 14일의 최근 최고점에서, 그들은 거의 12개의 25bp 인상 가격을 매겼습니다. 이 기간 동안 미국 10년물 국채 금리는 1.51%에서 3.50%로 199bps나 올랐고, 전국 30년물 고정금리 주택담보대출은 3%대 저점에서 6%로 두 배 가까이 올랐습니다. 블룸버그 미국 총채권 지수는 2022년 1분기에 11% 하락했습니다. 1976년으로 거슬러 올라가는 이전 45년 동안, 1994년에 가장 가파른 2.9%를 기록하며, 단지 4번의 연간 하락을 경험했습니다.
지난 세 번의 FOMC 회의 동안 FFR은 25bps(3월), 50bps(5월), 75bps(6월)씩 세 차례 인상했습니다. 6월은 1994년 이후 처음으로 75bps의 금리 인상을 기록했습니다. 시장에서는 JFOMC가 시작되기 전 3회까지 50bps 인상으로 가격을 매기고 있었는데, 이때 월별 CPI(5월)와 소비자심리(6월) 데이터가 예상보다 훨씬 나빠져 인플레이션이 고착화되고 있다는 우려가 제기되었습니다. 같은 주에 스위스 국립 은행은 15년 만에 처음으로 50bps의 금리 인상으로 세계 시장을 놀라게 했습니다. 브라질 중앙은행은 대출금리를 50bps 인상했고, 영국은행은 금리를 25bps 인상하면서 동시에 2분기 GDP 전망치를 -0.3%로 낮췄습니다. 많은 글로벌 중앙은행들이 40년 이상 만에 최악의 인플레이션을 초래한 곡선보다 훨씬 뒤처져 있습니다. 그들은 이제 세계 경제와 자본 시장에 부정적인 영향을 미치고 있는 급속한 긴축을 따라잡아야 하며, 연착륙의 가능성을 줄이고 경기 후퇴의 가능성을 증가시키고 있습니다.
식품과 에너지를 제외한 최근 핵심 CPI(5월)는 YoY 6%로 3월의 최고치인 6.5%보다 약간 하락하면서 인플레이션에 대한 경제 지표는 계속 상승하고 있습니다. 헤드라인 CPI(5월)는 40년 만에 최고치인 8.6% YoY를 기록했습니다. 핵심 PPI(5월)는 8.3%(YoY)로 3월의 최근 최고치인 9.6%보다 하락한 반면, 헤드라인 PPI는 10.8%로 최근 최고치인 3월의 11.5%보다 하락했습니다. PCE 디플레이터(5월)는 6.3% YoY로 3월의 최고치(6.6%)보다 하락했습니다. 핵심 PCE(5월)는 2월의 최근 최고치인 5.3%에서 하락한 4.7% YoY를 기록했습니다. 물가 상승률의 경제 지표가 수십 년 만에 최고치이거나 거의 최고치에 가까운 반면, 시장 지표인 물가 상승률은 다른 이야기를 하고 있습니다. 5YR 브레이크even은 3월 3.76%에서 6월 2.56%로 120bps를 후퇴시켰으며, 10YR 브레이크even은 3월 3.08%에서 6월 229%로 하락했습니다. 일반적으로 변동성이 낮은 5YR 순방향 손익분기점은 10YR 손익분기점 중 6년차에서 10년차까지로 4월 최고치인 2.68%에서 6월 최저치인 2.03%로 64bps 하락했습니다.
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Russell 1000 Large-Cap Value Index(RLV)는 2022년 상반기까지 Russell 1000 Large-Cap Growth Index(RLG)를 15% 이상 앞질렀습니다. 이는 1978년 러셀 지수가 시작된 이래 밸류의 두 번째 최고 실적입니다. 밸류의 기록적인 실적은 밸류 지수가 성장을 28% 포인트 앞섰을 때인 2000년에 일어났습니다. 2000년에는 7년 연속 Value 실적이 증가하기 시작했습니다. 기술적 관점에서 볼 때, 가치 대비 성장률(RLG / RLV, 주간 기간)을 표시한 아래 상대 강도 차트는 교과서적인 “약세 역전” 패턴(더블 탑)을 묘사하고 있으며, 이는 2022년 4월에 이전 최저치 이하의 브레이크에서 확인되었습니다. 이 비율은 현재 이전 지원보다 약간 낮은 수준으로 거래되고 있으며, 이는 Value의 실적이 여전히 장기적인 추세의 초중반 단계일 수 있음을 시사합니다.
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11개 섹터 중 10개가 빨간색 YTD에 있습니다. 에너지 부문은 6월에 17% 가까이 감소했음에도 불구하고 녹색 부문에서 유일한 부문입니다(+32% YTD). 11개 부문 모두 6월과 2분기 모두 하락했습니다. 주목할 만한 눈에 띄는 것은 Consumer Dercularary가 2분기에 26% 감소하여 1989년 시작 이래 최악의 분기였습니다. 반면 Communications and Technology는 2분기에 각각 20% 이상 감소했습니다. 6월의 두드러진 특징은 재료 부문으로 14% 가까이 하락했으며 최고 인플레이션이 우리 뒤에 있다는 견해를 뒷받침할 수도 있습니다.
S&P 500 재료 지수의 아래 주간 기간 차트는 전통적인 기술 분석을 바탕으로 최소 6-7% 하락한 427 수준을 예상하는 11개월 지원 수준 아래로 설득력 있는 분석을 보여줍니다.
요금, 상품 및 달러 입니다.아래 차트는 2021년 말(파란색)과 2022년 1H 말(빨간색)의 미국 국채 수익률 곡선을 표시합니다. 가장 큰 순증가(하부 패널)는 12M, 6M, 2년 및 3년 만기이며, 10년은 3년, 5년 및 7년 만기 대비 역전되었습니다.
1970년대 후반으로 거슬러 올라가는 10Y RUST 수익률의 장기 차트(분기별)는 2분기에 명확하게 정의된 40년 하향 추세선을 넘어 “대세 돌파”를 보여줍니다. 6월에 3.50%로 최고치를 기록했음에도 불구하고, 그것은 2003년으로 거슬러 올라가는 주요 고점과 저점을 기록한 이전 수준이었던 3% 아래로 다시 한 달을 마감했습니다. 최고 인플레이션이 우리 뒤에 있을 수 있다는 것을 암시하는 시장 조치들이 증가하고 있지만, 이것은 채권과 낮은 금리를 지지하는 주장 중 하나입니다. Fed의 QT 프로그램과 파이프에서 내려오는 증가하는 국채 공급은 금리의 향후 경로에 대한 논쟁을 부추기고 있습니다.
블룸버그 상품 지수(BCOM)는 2021년에 27% 상승한 데 이어 올 하반기에는 19% 상승했습니다. 하지만, 그것은 3월의 최고치에서 거의 17%를 회복했고, 6월은 2008년 이후 세 번째로 최악의 월간 하락(-11%)이었습니다. WTI 원유는 6월에 8% 하락하여 6개월 연속 상승세를 마감했습니다. WTI는 2021년 55% 상승에 이어 41% 상승으로 1H를 마감했습니다. 지난 3월 2008년 이후 최고치인 130.50달러로 정점을 찍은 후, 이전의 가파른 상승세를 따라 횡보합세를 보이고 있습니다. 이와는 별도로, 미국 전략 석유 매장량은 1986년 이후 최저 수준으로 떨어졌습니다.
구리는 3월 최고치보다 27% 이상, YTD는 -20% 이상 하락했습니다. 6월 하반기에 걸쳐, 세계 경제 활동의 인기 지표인 구리 대 금 비율(아래 차트)은 15개월 동안의 지지 수준을 깼으며, 이미 2021년 1분기에 이루어진 포물선 상승세의 대부분을 다시 추적했습니다. 이 비율은 지속적인 하향 이동에 대한 편향을 선호하는 2021년 2월 이후 최저 수준으로 6월을 마쳤습니다.
갈수록 강경해지는 연방준비제도이사회(Fed·연준)의 글로벌 ‘리스크 오프’ 물가조치와 함께 미국 달러지수(DXY)가 10% 상승했습니다. 유로화는 올 하반기 8% 하락한 반면 일본 엔화는 18% 하락했습니다. 대부분의 글로벌 중앙은행들이 금리 인상을 통해 통화정책을 긴축하고 있지만, 일본은행은 특이합니다. 통화의 손실을 위해, BoJ는 긴 환율을 25bps로 고정함으로써 수익률 곡선 제어(YCC)를 구현했습니다. 엔화는 이미 상당한 액수의 가치가 하락했지만, 지난 4월 15년간의 저항 수준을 넘어섰을 때 중요한 기술적 돌파를 이루었습니다. 기술적 관점에서 볼 때, 장기적인 기반에서 발생하는 폭발은 많은 사람들이 일반적으로 예상하는 것보다 더 강력하고 오래 지속될 수 있는 새로운 트렌드의 시작을 의미합니다.
기업 수익 2분기 수익 시즌이 다가오고 있습니다. 보고된 수익과 경영 지침은 주식 시장에 상당한 영향을 미칠 가능성이 있습니다. 팩트셋에 따르면, 103개의 S&P 500 회사가 2분기에 대한 지침을 제공했으며, 이 중 70%가 부정적이라고 합니다. 이는 5년 평균과 10년 평균인 각각 60%, 67%와 비교됩니다. 수익 증가율은 4.3%로 2020년 4분기(3.8%) 이후 최저치를 기록할 것으로 예상됩니다. 매출 성장률은 10.2%로 6분기 연속 10%를 웃돌 것으로 예상됩니다. 그러나 3분기 및 4분기 수익 증가율은 모두 10%를 넘을 것으로 예상됩니다. 중요한 질문은 기업들이 지난 몇 분기 동안 보여진 기록적인 영업 마진을 계속 누릴 수 있느냐 하는 것입니다. 6월 24일 현재 S&P 500의 12개월 선물 PE 비율은 15.8로 5년 및 10년 평균인 18.6과 16.9보다 낮습니다.
앞을 보세요.경제 성장, 실적 증가, 인플레이션, 금리 인상, 양적 긴축, 러시아 전쟁, 식량과 에너지 공급 등 2022년 2분기에는 불확실성이 큽니다. 인플레이션의 경제 지표가 40년 만에 최고치를 맴돌고 있는 가운데, 시장 지표는 6월 초부터 급격히 떨어지고 있습니다. 노동 시장과 실업은 여전히 긍정적이지만, 소비자 심리는 6월에 사상 최저치를 기록했습니다. 처음에 높은 다성장 주식에 의해 주도된 가파른 매도는 밸류, 방어, 그리고 상품 그룹으로 순환되었습니다. 경제가 급속하게 상승하는 금리에 얼마나 민감한지는 분명하지 않습니다. 야간 FFR은 현재 1.50% – 1.75% 범위에 있습니다. 채권시장은 현재 FFR의 가격을 2022년 말까지 3%~3.25%로 책정하고 있지만, 2023년에는 50bps 금리인하로 책정하고 있는데, 이는 연준의 경기후퇴 위험 증가와 비둘기적 피벗을 의미하는 것입니다. 7월부터 상품 및 금리 모두 하락세를 지속하고 있으며 10년물 UST 수익률은 2.79%로 최저치를 기록했습니다. 대형 은행들은 앞으로 2주 안에 수익 시즌을 시작하며, 시장은 경영진의 논평과 지침에 집중될 것입니다.
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여기에 표현된 관점과 의견은 저자의 관점과 의견이며 반드시 나스닥, Inc.의 관점과 의견을 반영하는 것은 아닙니다.
- The S&P 500 had its worst first half since 1970
- The 10yr UST Yield gained 199 basis points to a high of 3.5%
- Economic measures of inflation hit 40-year highs while market measures are in freefall
- Markets are pricing a 3% – 3.25% FFR by the end of 2022 and rate cuts in 2023
- Consumer sentiment is at record lows
Total Returns:
This year has been a painful year for investors, with most U.S. equity benchmarks down between 20% and 35% from their respective 52-week highs. The S&P 500 registered its worst first half (-20%) since 1970 and its 2nd worst 1H since its inception in 1957. The broad large-cap index declined 16% in Q2 2022, which is its fourth-worst quarter this millennium, behind only the worst quarters of the Global Financial crisis (Q4 2008), the Covid crisis (Q1 2020), and the end of the Dotcom bubble (Q3 2002). The growth-heavy Nasdaq 100 declined in five of the first six months this year which marked both its worst 1H (-30%) in 20 years (Q2 2002) and its worst quarter (-22% in Q2) since Q4 2008 (Lehman Bros.). The small-cap Russell 2000 cemented its worst 1H performance (-23%) since its inception in 1979. The relative outperformer was the Dow which declined 15% in the 1H of 2022; however, June was its worst-performing month this year.
Soaring inflation, increasingly hawkish global central banks, the Russian war, China lockdowns, food and energy shortages, and growing recession fears continue to be the primary headwinds driving the risk-off price action and record low sentiment.
At the start of the year, markets were pricing in three 25bp FFR rate hikes for all of 2022. At the recent peak on June 14th, they were pricing close to twelve 25bp hikes. Over this period, the 10YR U.S. Treasury Yield rose as much as 199bps from 1.51% to 3.50%, while the national 30-year fixed-rate mortgage nearly doubled from the low 3% level towards 6%. The Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index declined 11% in the 1H of 2022. In the prior 45 years dating back to 1976, it has only had four annual declines, with the steepest being 2.9% in 1994.
Over the last three FOMC meetings, the Fed hiked the FFR three times in increasing increments of 25bps (March), 50bps (May), and 75bps (June). June marked the first 75 bps rate hike since 1994. Markets were pricing in a 50bps hike until three sessions before the JFOMC when the monthly CPI (May) and consumer sentiment (June) data came in much worse than expected, raising fears that inflation was becoming more entrenched. That same week the Swiss National Bank surprised global markets with a 50bps rate hike, its first hike in 15 years. Brazil’s central bank raised its lending rate by 50bps, and the Bank of England raised its rate by 25bps while simultaneously cutting its Q2 GDP outlook to -0.3%. Many global central banks are far behind the curve, which has contributed to the worst inflation in more than 40 years. They are now being forced to catch up with rapid tightening that is negatively impacting global economies and capital markets, reducing the likelihood of a soft landing and increasing the possibility of a recession.
Economic measures of inflation remain elevated, with the most recent core CPI (May) excluding food and energy coming in at 6% YoY, down slightly from the peak of 6.5% YoY in March. Headline CPI (May) reached a new 40-year high of 8.6% YoY. Core PPI (May) was 8.3% (YoY), down from its recent peak of 9.6% YoY in March, while headline PPI came in at 10.8%, down from its recent peak of 11.5% in March. The PCE deflator (May) was 6.3% YoY, down from a high of 6.6% in March. Core PCE (May) came in at 4.7% YoY, down from the recent high of 5.3% in February.
While economic measures of inflation are at or near multi-decade highs, market measures of inflation tell a different story. 5YR breakevens retraced 120bps from their peak of 3.76% in March to a low of 2.56% in June, while 10YR breakevens gave back 78bps from 3.08% in March to a low of 2.29% in June. The typically less volatile 5YR Forward breakevens, capturing years 6 through 10 of the 10YR breakeven, fell 64bps from a high of 2.68% in April to its June low of 2.03%.
Total Returns:
The Russell 1000 Large-Cap Value Index (RLV) outperformed the Russell 1000 Large-Cap Growth Index (RLG) by more than 15 percentage points through 1H 2022. This is Value’s 2nd best outperformance since the inception of the Russell indices in 1978. Value’s record outperformance took place in 2000 when the Value Index outperformed Growth by 28 percentage points. 2000 started a streak of seven consecutive years of Value outperformance. From a technical perspective, the below relative strength chart plotting the ratio of Growth over Value (RLG / RLV, weekly period) depicts a textbook “bearish reversal” pattern (double top), which was confirmed in April of 2022 on the break below the prior low. The ratio is currently trading just below the prior support suggesting Value’s outperformance could still be in the early-to-mid stages of a longer-term trend.
Total Returns:
Ten of 11 sectors are in the red YTD. Energy is the lone sector in the green (+32% YTD) despite declining nearly 17% in June. All eleven sectors were lower in both June and Q2. Notable standouts include Consumer Discretionary, with a 26% decline in Q2. its worst quarter since its inception in 1989, while Communications and Technology each declined more than 20% in Q2. The standout in June was the Materials sector which declined nearly 14% and may support the viewpoint that peak inflation is behind us.
The below weekly period chart of the S&P 500 Materials Index shows a convincing breakdown below an 11-month support level which projects a minimum measured move, based on traditional technical analysis, down 6-7% to the 427 level.
Rates, Commodities and the Dollar
The chart below plots the U.S. Treasury Yield Curve at the end of 2021 (blue) and the end of 1H 2022 (red). The biggest net advance (lower panel) was led by the 12M, 6M, 2yr, and 3yr maturities, and the 10yr is inverted versus the 3yr, 5yr, and 7yr.
The long-term chart of the 10YR UST Yield (quarterly period) going back to the late 1970s shows a “bullish breakout” in Q2 above a clearly defined, 40-year downtrend line. Despite reaching a high of 3.50% in June, it closed the month back below 3%, which has been a level that has previously marked major highs and lows going back to 2003. While there are a growing number of market measures suggesting peak inflation could be behind us, which is one argument supportive of bonds and lower rates, the Fed’s QT program and the increasing supply of Treasuries coming down the pipe are fueling debate regarding the future path of rates.
The Bloomberg Commodity Index (BCOM) gained 19% in the 1H, following a 27% gain in 2021. However, it retraced nearly 17% from its highs in March, and June was its 3rd worst monthly decline (-11%) since 2008. WTI Crude declined 8% in June, which ended a streak of six consecutive monthly gains. WTI finished the 1H with a gain of 41%, following a 55% gain in 2021. After peaking in March at $130.50, its highest level since 2008, it has since been consolidating in a sideways range following a prior steep uptrend. Separately, the U.S. Strategic Petroleum Reserve (SPR) is down to its lowest level since 1986.
Copper declined more than 27% from its March highs and -20% YTD. Over the latter half of June, the copper to gold ratio (chart below), a popular barometer of global economic activity, has broken a 15-month support level and has already retraced most of the parabolic uptrend previously made in Q1 2021. The ratio finished June at its lowest level since February 2021, which favors a bias for continued downward movement.
The increasingly hawkish Federal Reserve, along with the global “risk-off” price action, led to a 10% gain in the US Dollar Index (DXY). The Euro declined 8% in the 1H vs. the greenback, while the Japanese Yen was down 18%. While most global central banks are tightening monetary policy via rate hikes, the Bank of Japan is an outlier. To the detriment of its currency, the BoJ has implemented yield curve control (YCC) by locking its long rate at 25bps. While the Yen has already depreciated a significant amount, it made a significant technical breakout back in April when it crossed above a 15-year resistance level. From a technical perspective, breakouts from long-term bases signal the start of a new trend that can often be more powerful and longer-lasting than what many would normally expect.
Corporate Earnings
Q2 earnings season is on the horizon. Reported earnings and management guidance are likely to have a significant impact on the stock market. According to Factset, 103 S&P 500 companies have provided guidance for Q2, of which 70% have been negative. This compares to the five- and 10-year averages of 60% and 67%, respectively. The earnings growth rate is expected to be 4.3% which would mark the lowest since Q4 2020 (3.8%). Revenue growth is expected to be 10.2% which would mark the sixth consecutive quarter above 10%. However, Q3 and Q4 earnings growth rates are both expected to be above 10%. A key question is whether companies can continue to enjoy the record operating margins seen over the past few quarters. As of June 24th, the forward 12-month PE ratio for the S&P 500 is 15.8, which is below the five- and ten-year averages of 18.6 and 16.9.
Looking Ahead
There is a great deal of uncertainty for the 2H of 2022 regarding economic growth, earnings growth, inflation, rate hikes, quantitative tightening, the Russian war, and food and energy supplies. While economic measures of inflation are hovering at 40-year highs, market measures have been rapidly falling since early June. The labor market and unemployment are still positive; however, consumer sentiment reached a record low in June. The steep selling initially led by high multiple growth stocks has rotated into the Value, defensive, and commodity groups. It is unclear how sensitive the economy is to rapidly rising rates. The overnight FFR is currently at the 1.50% – 1.75% range. While the bond market is currently pricing an FFR range of 3% – 3.25% by the end of 2022, it is also pricing in a 50bps rate cut in 2023, which implies an increasing risk of recession and a dovish pivot by the Fed. Both commodities and rates are continuing lower starting July, and the 10yr UST Yield hit a low of 2.79%. The big banks kick off earnings season in the next two weeks, and markets will be keenly focused on management’s commentary and guidance.
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